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A debilidade dos emergentes

Em um ambiente de livre movimentação de capitais, os bancos centrais dos países de moeda fraca enfrentam dificuldades com o câmbio e o crédito.

               

por Luiz Gonzaga Belluzzo         

 

Os mercados festejaram a decisão do Federal Reserve, que prometeu para os próximos trimestres uma redução moderada e cautelosa do Quantitative Easing, ou seja, freará lenta e cuidadosamente o generoso abastecimento de liquidez ao mercado financeiro, com o propósito de animar as expectativas e estimular a expansão do crédito para empresas e famílias. Os mercados comemoraram e os países de moeda não conversível, como o Brasil e outros tantos, agradeceram. Os chineses nem sequer esboçaram um sorriso.

 

Nas últimas décadas, a desregulamentação dos mercados e a crescente liberalização dos movimentos de capitais entre as principais praças de negócios promoveram alterações significativas nos regimes cambiais e nos processos de ajustamento (ou desajustamento) dos balanços de pagamento. Nos países centrais (ao contrário da “globalização financeira” do último quartel do século XIX que instituiu o padrão-ouro e seu sistema de taxas fixas), os regimes cambiais caminharam na direção de um sistema de taxas flutuantes. Cuidava-se de escapar das aporias da “trindade impossível”, ou seja, da convivência entre taxas fixas, mobilidade de capitais e autonomia da política monetária doméstica.

 

Já as economias periféricas, no início dos anos 90, açoitadas pela alta inflação, trataram de vencer suas agruras. Para tanto, adotaram regimes cambiais de taxa fixa ou assemelhados. Apoiados na abertura financeira e na generosidade dos fluxos de capitais, o Brasil e, sobretudo a Argentina, cavalgaram os alazões do Apocalipse: câmbio valorizado e taxas de juro reais muito elevadas. Quebraram a espinha do dragão, mas inflaram os déficits comerciais, os passivos externos e a dívida pública interna. O resultado foi a fragilização do balanço de pagamentos, a crescente imobilização da política fiscal, a subordinação da política monetária e finalmente a fuga de capitais, a crise cambial e o doloroso abandono da “ancoragem”.

 

Depois dos percalços dos 90, a adoção de taxas de câmbio flutuantes pelos emergentes passou a figurar como pièce-de-résistence no cardápio do FMI. A maioria dos países emergentes caminhou rapidamente nessa direção. No Brasil, a desvalorização do real em 1999 e a adoção de um regime de câmbio flutuante contribuíram, sem dúvida, para a elevação do saldo comercial e para a redução do déficit em conta corrente, movimento lento entre 1999 e 2001 e mais rápido a partir de 2002.

 

No entanto, até o mundo mineral, diria Mino Carta, sabe que os movimentos de capitais dos países credores para os devedores são e sempre foram pró-cíclicos, para desgosto dos que acreditam em Papai Noel ou em modelos mais tolos do que inúteis. Nas economias periféricas, de moeda não conversível, isto é, com demanda nula por parte de agentes de terceiros países, o consumo expande-se na fase de ingresso líquido de capitais e sofre violentas contrações quando o movimento se inverte, não raro subitamente.

 

Em um ambiente internacional de livre movimentação de capitais, os bancos centrais dos países de moeda fraca encontram dificuldades em manter, simultaneamente, boas condições de crédito doméstico e a estabilidade de suas respectivas moedas.

 

O controle da liquidez em moeda forte é, portanto, crucial para a sempre precária combinação entre estabilidade e crescimento nas economias de moeda não conversível. Os países periféricos mais bem-sucedidos, como a China, preferiram manter controles seletivos e pragmáticos de câmbio e de capitais. Acumulam reservas elevadas em moeda forte (dólares ou euros) com o propósito de evitar “choques de desvalorização” capazes de afetar negativamente a taxa de juros doméstica. Conseguem manter a estabilidade do câmbio com ou sem Quantitative Easing.

 

A literatura mais recente tem convergido, um tanto tardiamente, para duas conclusões (é espantoso que alguns brasileiros ainda insistam no receituário desacreditado dos anos 90): 1. Não é recomendável a adoção de regimes cambiais “extremos” (taxa fixa ou livre flutuação). 2. Os bons “fundamentos” fiscais (sobretudo a dinâmica da dívida pública interna) podem reduzir substancialmente os prêmios de risco, mas não eliminam, sem reservas alentadas, o prêmio de liquidez na formação das taxas de juro domésticas.